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中国企业归核化战略绩效研究_崔世娟.pdf

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中国企业 归核化 战略 绩效 研究 崔世娟
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0 引 言随着多元化热潮的逐渐降温 , 更多的企业经营者开始认识到归核化经营的重要性 。 其实早在 20 世纪 90 年代的多元化扩张热潮中 , 中国企业的归核化行为就在逐渐起步 。 深圳赛格集团于 1993 年首先实施了归核化经营 ,将原先涉足的几十个行业的业务 ,归拢到电子 、商贸 、金融 、房地产四大行业 ,取得了成功 。 这一年 ,万科也改变之前的多元化战略 ,剥离了万佳百货和怡宝企业 ,同时加大房地产业的投资 ,确立房地产业务的核心地位 ,到 1995年房地产业务利润所占比重已达 75%以上 。 同期 ,“巨人 ”集团多元化经营的失败 , 使我国企业纷纷尝试寻求更为理智 、合理的经营战略 。 在中国证券市场 “资产重组年 ”中 国 企 业 归 核 化 战 略 绩 效 研 究崔世娟1,孙 利1,蓝海林2(1. 深圳大学 管理学院 ,广东 深圳 518060;2. 华南理工大学 工商管理学院 ,广州 510640)摘要 :基于资源基础理论和代理理论 ,运用我国 A 股上市的 403 家公司 2004 到 2007 年的面板数据 ,着重探讨实施归核化战略对企业绩效的影响 ,以及这种影响与企业外部环境 、企业内部对管理层的监管力度 、归核化前期的多元化水平有何关系 。 主要研究结论包括 :(1) 实施归核化战略对我国企业的绩效有提升作用 ;(2) 企业所处的行业环境不确定性越高 ,企业的归核化绩效越好 ;(3) 整体来看 ,整合型归核化比聚焦型归核化更能提高企业绩效 ;(4) 企业对管理层监管力度和前期多元化水平会影响归核化提高企业绩效的作用 。关键词 :归核化 ;企业绩效 ;环境不确定性 ;多元化水平 ;董事会监管力度中图分类号 :C939:F27 文献标志码 :A 文章编号 :1002-0241(2009)07-0164-09The Impact of Refocusing on Performance of Chinese FirmsCUI Shijuan1, SUN Li1, LAN Hailin2(1.Management School, Shenzhen University, Shenzhen 518060, China; 2.School of Business Administration,South China University of Technology, Guangzhou 510006, China)Abstract: Based on precedent researches and after analyzing Chinese enterprises including their peculiarcircumstances, hypotheses then were proposed. Using 403 eligible companies listed on A-shares in bothShanghai and Shenzhen as samples, and panel data over the period 2004 to 2007, this research analyzed theimpact of refocusing strategy on firm performance, and the relations among the impact, the industrialcircumstances, the governance of the firm and the diversity lever just before the refocusing. The findingsindicated that: (1) The enforcement of refocusing strategy improved firm performance. (2) Higher the industrialcircumstance uncertainty, better firm performance after refocusing. (3) In general, ″chain″ refocusing has morepositive impact on firm performance than ″point″ refocusing. (4) Firm governance and diversity lever justbefore refocusing have conditioning influence on the performance-improvement impact of refocusing.Key words: refocusing; firm performance; product-market uncertainty; diversity lever; firm governance收稿日期 :2009-03-25基金项目 :教育部哲学社会科学重大课题攻关项目 “经济全球化环境下我国企业集团的重组研究 ”(04JZD00018);教育部青年基金专项 “地方高等院校基于核心能力的办学特色战略研究 ”(EIA070246)第一作者简介 :崔世娟 (1971-),女 ,山东济南人 ,华南理工大学工商管理学院博士后 ,深圳大学管理学院副教授 ,研究方向 :战略管理 。164 2009.07科学学与科学技术管理企业管理的 1997 年 ,在 95 家实行资产重组的企业中 ,有 14 家企业实施了资产剥离 ,约占 14%。 1998 年 ,200 余家实行资产重组的企业中 ,有 50 余家企业实施了资产剥离 ,约占25%。 并且这种趋势呈现逐年上升的势头 。 2004 年 11 月到 2007 年 6 月 ,国资委明确要求 153 家央企集中力量办好主业 ,将央企的主业外资产通过拍卖 、改制和无偿划转三种方式剥离 。 这在一定程度上可以反映出中国企业多元化的现状 , 以及与学术界不可分割的政府智囊团对归核化经营的认同 。但是 ,我国企业的规模总体偏小 ,发展壮大的愿望十分迫切 , 而且企业的成长发展也是每一个企业都必须解决的问题 。 多元化发展则是企业突破市场约束 、实现跨越式发展的有效经营战略 。 那么 ,归核化和多元化之间 ,企业究竟应该如何抉择 ? 另外 ,我国市场和企业正处于特殊的历史时期 , 市场由封闭到开放的过程中产生了大量高利润的行业机会 。 而利润最大化是企业追求的终极目标 。此时 ,进退之间 ,企业又应该何去何从 ? 笔者认为 ,要回答这些问题 ,必须从以下四个方面寻找答案 :(1) 我国企业归核化战略的实施对绩效是否有正面影响 ? (2) 不同的企业面临着不同的经营环境 , 同一个企业面临的经营环境也在不断变化 。 在不同的环境下 ,归核化战略对企业绩效的影响又是如何 ? (3) 如果归核化战略确实能够提高企业绩效 ,企业应该采取哪种方式实施 ? 不同环境下的企业如何选择归核化战略 ,才能更好地提高绩效 ? (4) 企业自身因素又会对归核化绩效产生什么影响 ?国外学者对归核化战略与绩效关系的研究较多 ,比如 Montgomery 和 Thomas 对单个的剥离行为进行了研究 ,结果企业的资产回报率比剥离之前有所提高 , 但是仍然显著低于同行业的对照企业[1]。 Kose 和 Ofek 的研究显示 ,资产出售后连续三年的资产回报率和息税前收益与销售比率都有提高[2]。 Hoskisson 和 Johnson 对在 Wall Street Journal上宣布实施归核化的公司的研究也显示 ,这些公司的资产回报率有显著提高[3]。 Michelle Haynes,Steve Thompson 和Mike Wright 对英国 1985—1993 年间进行归核化的企业研究也发现 ,归核行为对绩效有显著的正面影响 ,并且规模越大 ,多元化水平越高 ,对管理层监督越弱的公司越能从归核化中获得收益[4]。 Markides 对 1981—1981 年间归核化公司的绩效进行了研究 ,结果显示 ,资产回报率和投资回报率都有提高 。 进一步的研究却发现 ,归核化公司绩效的提高来自于 1981—1983 年期间的归核化行为 ,而之后 (1983—1985,1985—1987)的归核行为对绩效并没有影响[5]。我国企业归核化经营的发展已经有十多年的时间 ,国内从战略角度对归核化的实证研究却不多见 。 而且中国的环境有其自身的特点 , 直接照搬国外研究的结论显然不能令人信服 。 如果能从我国企业的实践中发现实施归核化战略 、企业绩效和企业经营环境三者之间的关系 ,我国企业的战略抉择就有了可信的依据 。 因此 ,本文将对此进行深入探讨 ,并从我国企业的实践中寻找答案 。1 概念的界定和内涵归核化 (Refocusing)一词由英国学者 Markides 首先提出 ,其内容是用来描述美国企业 20 世纪 80 年代以来降低多元化水平的企业战略或动态过程[6]。 Markides 把归核化定义为 :公司决定降低它的活动范围来集中于它的核心业务[7]。 从该定义可以看出 , 归核化针对的是多元化的企业 ,对专业化企业而言 , 不存在归核化问题 , 而且主要是针对多元化程度较高的企业 。 归核化总是以多元化的对立面出现 ,但归核化战略并不是简单的反多元化 ,而是对过度多元化的修正 , 其战略实施的结果通常仍然是企业的多业务经营状态 ,而非一定是回归单一业务 。 归核化后 , 企业内呈现多元状态的各个业务之间的相关性由无关 、低度相关转化为中度或高度相关 。 归核化的目标是通过向核心业务 (一个或多个 )的回归和集中资源 ,提高企业的整体竞争力 。学者 Olivier Germain 认为 ,归核化战略在降低业务范围的同时 ,也包括对核心业务的整合和加强 ,最终使企业的竞争力得到提高[8]。 剥离非核心业务和整合构建核心业务是相互联系的过程 。 比如美国企业的归核化浪潮就有两个鲜明的特点 :第一 ,低度多元化 ;第二 ,兼并后的业务剥离 、业务对换 、战略联盟明显增加 。 前者是对非核心业务的清除过程 ,后者则是核心业务的整合和构建过程 。 如图 1 所示 。我国学者祁顺生认为 , 归核化主要是指企业在实施多元化经营失败或者绩效不佳时 , 采用各种手段清除非核心业务或非主营业务 , 从而加强或重构核心业务的战略选择[9]。 他在 《归核化战略 》一书中 ,对归核化有以下两个方面的理解 :一是理论方面的抽象 ,所谓归核化战略 ,就是企业针对过度多业务经营状态 , 根据自身的能力水2009.07 165科学学与科学技术管理 企业管理平 ,围绕价值创造这个核心目标体系 ,重新确定内部规模和业务范围的一种经营战略 。 二是实践方面的理解 ,所谓归核化战略 , 采用企业组织重构的方式 , 或通过资产剥离 、分立以及集中 、撤退等多种战略手段 ,以 “回归主业 ”和主业重构的表现形式 ,降低企业多元化经营的程度 ,将企业经营战略的重点放到核心业务上来 。基于以上观点 ,笔者认为 ,归核化有非核心业务的剥离和核心业务的整合和构建两方面的内涵 。 归核化的最终目的是对企业核心能力的培育 。 按照归核化企业对核心能力的构建方式 , 归核化可分为聚焦型归核化和整合型归核化 。聚焦型归核化是指企业为了收缩业务范围和边界 ,不但剥离不相关业务 ,也对相关业务进行剥离 ,往往只专注于一两个业务 ,以聚焦于 “点 ”的方式形成自己的竞争优势 。 比如诺基亚和深圳的万科 ,通过大量的业务剥离 ,分别专注于移动通信和房地产业 。 整合型归核化则在不相关业务剥离的基础上 ,对相关业务进行优化和整合 ,以“链 ”的形式形成竞争优势 。 比较明显的特征是总体多元化水平的降低和相关多元化水平的提高 。 比如百事可乐公司 ,虽然剥离了快餐业务 ,却依然热衷于对果汁企业的收购 。2 理论分析与研究假设资源基础理论认为 , 公司可以被看成是各种广泛的资源 ,最优化的公司成长有赖于开发利用现有资源 ,发展新资源之间的一种平衡[10]。 在 Wernerfelt 的 《资源为本理论 》 基础上 ,Barney 和 Grant 将企业资源划分同质性资源(Financial)和异质性资源 (Physical)[11-12]。 同质性资源包括财务资源 、物化资源 、技术资源 、商誉资源 、人力资源和组织资源等 ,而异质性资源包括知识 、经验 、技能 、判断力 、适应力等富于变化而千差万别的资源 。 正是这些形态各异的异质性资源为企业 “独占 ”某些资源提供了可能 ,从而造成了其它企业所难以模仿的资源障碍 , 也造就了企业持久的竞争优势 。 而同时 ,任何企业不可能在所有资源类型中都拥有绝对优势 , 即使是同一类资源在不同的企业中也表现出很强的异质性 , 从而构成企业资源互补融合的物质基础[13]。因此 ,企业在发展过程中 ,需要以兼并收购或战略联盟等手段 ,来获取互补性资源 。 这为企业的多元化扩张提供了动力 。此外 ,Chatterjee 和 Wernerfelt 以及 Hill 等研究发现 ,当异质性强的资源与相关业务的高异质性资源匹配时 ,会产生战略或合作上的协同效用[14-15]。 而同质性资源在有效的内部资源分配系统中加以运用时 , 会在两个以上的不相关业务中产生财务协同效用和竞争协同效用[16-17]。 相反 ,当两种业务的异质性资源难以匹配时 ,就会对企业整体的运作产生负面影响 ,许多大型兼并案例的失败 ,以及往往收购不久会伴随有剥离行为的原因也在于此 ; 而当企业过度扩张导致企业业务范围过大 , 同质性资源捉襟见肘的时候 ,也会对企业绩效造成伤害 ,需要实施归核化战略来缓解资源的紧张 。中国企业处于转轨型经济的大背景下 , 大部分经历了从行业国家管制到推向市场化 、 市场由不规范到逐步完善 、从大型国有企业行业垄断到 “国退民进 ”的过程 。 而在这一过程中会形成大量存在超额利润的行业机会 ,在这种行业机会的诱导下 , 中国企业极易产生过度多元化的倾向 。 从资源基础理论 (RBV)的角度看 ,这种过度多元化会带来同质性资源不足 (比如资金的紧张 )以及异质性资源不匹配 (行业知识的缺乏 、管理模式的错位等 )这两方面的问题 。 这样都会导致企业绩效的下降 。 而如果实施归核化战略 ,通过对非核心业务的剥离 ,对核心业务进行整合 ,就可以缓解同质性资源的紧张 ,同时退出异质性资源不匹配的行业 ,从而使企业绩效得到提高 。另外 ,Jensen 和 Meckling 提出的代理理论认为 , 由于企业所有权和经营权的分离 ,当经理人员不是企业的完全所有者时 ,股东目标和经理人的目标可能发生冲突[18]。 经资料来源 : Olivier Germain. Strategic refocusing of large firms oncore busnisses- A process approach. 2001.图 1 归核化战略实施归核化战略收缩 扩张业务更新非核心业务的剥离 : 资产出售 、资产分割 、析产分股等核心业务的加强财务资源核心业务内的开拓 、探索的权衡静态效率动态效率兼并与收购新的地理区域新资源的整合 、创新等整合业务的新方法 :业务外包 、合资等166 2009.07科学学与科学技术管理企业管理理 人会为了自身的利益而牺牲股东利益 。 经理人可能会为了降低自己的职业风险或者提高收入 (当薪酬与公司规模挂钩时 )而有过度多元化的倾向 ,尽管多元化项目的净现值小于零 。 我国的大型企业多是国有企业 ,它们构成了我国国民经济的支柱 。 然而国有企业普遍存在产权主体缺位的问题 ,对管理层无法形成有效的监管 。 管理层作为代理人 ,很有可能通过过度多元化来获取自身利益 ,而把企业绩效放在其次 。 从这个角度来说 , 实施归核化战略 ,降低多元化水平 ,会限制管理层从自身利益出发的扩张行为对企业绩效的负面影响 , 从而提高企业绩效 。 因此 ,本文提出假设 :H1:归核化战略的实施对我国企业绩效有提升作用 。交易费用理论认为 , 不确定的外部环境会减少企业有效控制其边界的能力 。 在复杂和易变的环境下 ,企业需要更多层次的整合能力 , 而这需要增加协调成本和公司治理成本[17]。 同时 ,由于不确定性高的环境往往要求企业具有较好的柔性 , 企业在多业务范围内经营取得的协同收益会因此而减少 。Alexander 等认为 ,企业管理者在面对不确定性高的环境时 ,倾向于往下分权的管理模式 ,决策基于部门产生 ,这将导致各分部之间传递信息效率降低 ,出现错误的机率增大 ,从而增加交易成本[19]。相反 ,随着环境不确定性的降低 ,企业管理多个业务的成本逐渐下降 ,并且可以更经济地控制企业的运作[17]。因此 ,在复杂易变的环境下 ,企业过度多元化经营的成本更高 ,对绩效的负面影响更大 。 在此时 ,通过实施归核化战略来缩小企业边界 , 会使企业绩效得到更显著的提高 。 因此 ,本文假设 :H2:环境的不确定性越高 ,归核化战略对绩效的提升作用越大 。前面提到 ,资源基础理论认为 ,相关业务的异质性资源匹配时 ,会带来战略和合作上的协同效用 ;而同质性资源在两个以上不相关业务中的合理运用 , 则会产生财务协同效用和竞争协同效用 。 同时 ,资源基础理论认为 ,异质性资源构成了企业核心竞争力的源泉 。 综合考虑两者的影响 , 相关业务的剥离相对于不相关业务的剥离对竞争优势的威胁要大 。 Bergh 在对 112 家财富 500 强公司1986 年至 1990 年的剥离活动研究中也证明了这一观点 ,研究结果表明 , 公司绩效与被剥离业务和核心业务的相关程度呈负相关关系[20]。笔者认为 ,当环境较为稳定时 ,对企业管理多业务的同质性资源限制较为宽松 ,企业可以在相关业务中 ,同时发挥同质性资源的财务 、 竞争协同作用和异质性资源的战略 、合作协同作用 ,以取得更大收益 。 而此时 ,如果实施聚焦型归核化 ,对相关业务进行剥离 ,会抑制企业绩效的提高 。 相反 ,整合型归核化战略在这种情况下 ,会更好地提高企业绩效 。 而当环境复杂多变时 ,由于前述原因 ,聚焦型归核化的绩效提升作用会更好 。 因此 ,我们假设 :H3a:环境不确定性较高时 ,聚焦型归核化比整合型归核化更能提升企业绩效 。H3b:环境不确定性较低时 ,整合型归核化比聚焦型归核化更能提升企业绩效 。根据前面的分析 , 我国的企业大部分面临着多元化水平过高 ,对管理层监管不力的问题 ,因此对企业绩效造成了损害 。 那么 ,目前我国企业进行的归核化活动可以看作是对过去过度多元化行为的一种纠正 , 其结果应该是使企业的多元化水平更加接近最优状态 , 使企业绩效得到提高 。 在这一战略实施过程中 ,对管理层的监管力度至关重要 。 根据代理理论 ,过度多元化主要是管理层为追求个人利益而把股东利益置于次席的结果 。 所以 ,对管理层的有力监管 , 可以保证归核化战略对过度多元化的有效纠正 ,减少重蹈覆辙的可能性 。 而对于多元化水平高的企业 ,它们更有可能过多的偏离其最优多元化水平 ,绩效也因此受到了更多的损害 。 反过来说 ,如果有对管理层的有力监管来保证归核化战略的纠正作用 , 这类企业的绩效会得到最大的提高 。 因此 ,我们假设 :H4a:多元化水平高 ,董事会监管力度大的企业绩效提高最大 。而对于多元化水平低 , 且能够对管理层进行有力监管的企业 , 我们可以认为它们偏离其最优多元化水平的程度较小 ,因而企业绩效受到的损害也较小 。 所以 ,通过实施归核化战略来纠正过度多元化对绩效的负面影响 ,其绩效的提升空间有限 。 因此 ,我们假设 :H4b:多元化水平低 ,董事会监管力度大的企业绩效提高最小 。其他两类企业 ,一方面因为提升空间有限的原因 ,另一方面由于对归核化战略实施的保证不足 , 其绩效的提高应该介于以上两种企业之间 。 因此 ,我们提出假设 :H4c:多元化水平高 ,董事会监管力度小的企业和前2009.07 167科学学与科学技术管理 企业管理期 多元化水平低 , 董事会监管力度小的企业绩效提高介于两者之间 。综上 ,本文构建概念模型如图 2 如示 。图 2 本文的概念模型3 研究设计3.1 样本的选择和面板数据的使用本文选择 2003 年以前上市的所有 A 股上市公司作为初始样本 ,共有 1 152 家 。 接下来对这 1 152 家上市公司做如下筛选 :(1) 排除单一业务经营的公司 。 (2) 排除金融 、投资和贸易类公司 。 由于金融行业的特殊性 ,其财务指标与其他待业的相关指标差距较大 , 所以将主营业务为金融类 (包括保险 )的公司排除 。 投资贸易类企业由于涉及行业通常较多并易于变化 , 而且经营行业领域的改变并不能反映其战略选择的结果 , 所以也应该剔除 。(3) 排除同时又在 B 股和 H 股上市的公司 。 因为不同板块证券市场规则的差异 ,对上市公司的信息披露 、行为规范等方面都有很大影响 ,为消除这种差异性 ,应剔除该类公司 。 (4) 被借壳上市和数据缺失的公司 。 因为中国特殊的 “壳 ”资源问题产生的 “借壳上市 ”行为 ,尽管公司业务有剥离的表象 ,但其本质上并非企业主动的对归核化战略的选择 ,故本研究将此类公司排除在外 。最终 ,共得到符合条件的上市公司 403 家 。Porter 曾指出 ,许多大型企业的战略重组都包含着不只一次的剥离活动 , 而这一过程通常会持续相当长的一段时间[21]。 归核化战略的实施也是一个长期的过程 ,不太可能会在短期内完成 。 而目前学者们对归核化的研究多采用一年或两年的时间段作为对归核化的考查时期 ,再以之后几年的绩效数据来检验归核化对绩效的影响 ,然而在考查期之后 , 发生在研究者用来计量绩效的时间段内的归核化活动就会被忽略[4],事实上这些活动很可能是整体归核化战略实施不可分割的一部分 。 而使用面板数据可以很好地解决这一问题 。 面板数据是指对不同时刻的截面个体进行连续观测所得到的多维时间序列数据 。本文使用 0,1 值对样本公司 2004 至 2007 年每年的剥离行为进行统计 , 对每家公司就会生成跨度为 4 年的描述向量来反映公司归核化战略的实施情况 。3.2 归核化测量企业的归核化战略是指企业采用各种手段清除非核心业务或非主营业务 ,加强或重构核心业务的战略选择 。而对于一边剥离某一非主营业务 , 同时又收购另一非主营业务的企业战略活动 ,笔者认为不能称之为归核化 。 为了排除这种情况的影响 , 本文从两个方面对归核化战略进行考查和认定 。(1) 业务剥离 (DIV),是企业以出售 、置换和清算等方式对非核心业务的清除 。 因为归核化的程度并不能简单的以剥离业务比重来衡量 , 即不是说剥离业务的比重越大 ,其归核化程度就越高 ,所以 ,本文采用二元变量 (或称哑变量 ) 对 2004 年到 2007 年每一年的剥离行为进行数量化描述 。 1 表示当年发生了业务剥离行为 ,0 表示当年没有发生业务剥离行为 。因为上市公司剥离行为非常普遍 , 若选择金额较小 、不对上市公司经营状况产生影响的剥离活动 ,势必会影响分析结果的准确性 。 本文对剥离行为的衡量 ,是以剥离交易金额是否达到剥离公司总资产 5%为标准 。另外 ,和同类研究一致 ,剥离交易金额并非一定是单笔交易 ,若全年发生了多次剥离 ,则应该是全年剥离交易金额的累加[22]。在样本时间段内 ,共观察到 403 家样本公司 1 000 万元以上的业务剥离 418 次 ,平均每家公司 1.04 次 ,交易涉及金额共 51.86 亿元 ; 占总资产 5%以上的业务剥离 166次 ,占总观察值的 39.55%,平均每家公司 0.41 次 ,交易涉及金额共 36.94 亿元 ,占总观察值的 70.52%。 详情见表 1。表 1 2004—2007 年样本公司业务剥离统计表(2) 多元化水平的变化 (ΔDT)。 对样本公司 2003 年和 2007 年的多元化水平进行比较 , 若多元化水平下降 ,则有理由相信 ,该公司 2004—2007 年的剥离行为是归核化战略的实施 。 反之 ,则说明剥离行为只是该公司业务重10 000G1G2G3G4G5G6 G7G8G95%G1G2 GAGBG3%G6 GCGD GEGF G10G11 GEGF G10G11 GEGF G10G11 2004 2005 2006 2007 93 101 113 111 9 196 905 9 695 040 16 762 249 16 208 084 37 33 47 49 6 684 192 6 116 344 13 048 673 11 093 201 39.78 32.67 41.59 44.14 72.68 63.09 77.85 68.44 G12G13/G14G15 418 51 862 278 166 36 942 410 39.545 70.515 归核化战略企业绩效环境不确定性聚集型整合型多元化水平 董事会监管力度H4H1H2H3bH3a168 2009.07科学学与科学技术管理企业管理组 过程的一部分 , 必然另外伴随有多元化业务扩张的活动 ,因此并非是对归核化战略选择的结果 。本文只需要做出多元化水平变化对剥离行为是否为归核化的定性判断 ,所以 ,对多元化水平的变化也用二元变量来描述 。 1 表示多元化水平降低 ,剥离行为可以判定为归核化 ;0 表示多元化水平提高 , 剥离行为判定为并非归核化 。由上面的分析可以得出 , 归核化变量的观察值是业务剥离与多元化水平变动的乘积 DIV×ΔDT, 依然是二元变量 ,记为 RFCS。 403 家样本公司中 ,确定实施归核化的公司 263 家 ,占总样本的 65.26%。(3) 聚焦型归核化和整合型归核化 。 聚焦型归核化的主要特征是总体多元化水平 DT 和相关多元化水平 DR的同时下降 , 而整合型归核化则表现为总体多元化水平下降的同时 ,相关多元化水平有所升高 。 根据这一原则 ,我们观测总体多元化水平下降的 263 家归核化样本公司 , 记录其相关多元化水平的变化 。 相关多元化水平升高 ,记 ΔDR 为 1;反之记 ΔDR 为 0。 在模型中比较两种归核化战略对绩效的影响时 , 整合型归核化的取值为RFCS×ΔDR,记为 RFCS1。3.3 变量设定与检验模型本文通过多元回归的方式分析归核化与企业绩效的关系 , 并运用分组回归的方式检验调节变量对归核化与绩效关系的调节作用 。 引入的调节变量包括环境不确定性 、前期多元化水平和董事会监管力度 ;为了控制其他可能对公司绩效产生影响的变量 ,本文引入公司财务杠杆 、公司规模作为控制变量 , 因为董事会监管力度也会对绩效产生影响 ,而分组回归并不足以消除这种影响 ,因此在各样本分组中继续引入董事会监管力度作为控制变量 。各变量的定义见表 2。本文将以总样本 (样本 1)403 家上市公司的数据进入回归模型 ,验证 H1。 此外 ,将以调节变量环境不确定性的平均值 0.560,把总样本分解为两个子样本 (样本 2 和样本 3)。样本 2 的环境不确定性较高 ,而样本 3 的环境不确定性较低 。在这两个子样本中 ,分别以归核化 (RFCS)为自变量对模型进行回归 , 比较方程中 RFCS 系数的变化 ,验证假设 H2。 样本 2 包含了 159 家上市公司 ,样本 3 包含 244 家 。 回归模型一为 :ROAit=λi+α1ROAit -1+α2RFCSit+α3CONit+α4TOTAit+α5DTAit+εit模型一中 , 代码对应变量见表 2,i 表示第 i 家公司 ,t表示年份 ,下同 。而对于 H3a 和 H3b, 则以调节变量环境不确定的平均值 0.560,将总样本中被认定进行了归核化的样本公司263 家 ,再分解成两个子样本 (样本 4 和样本 5)。 样本 4的环境不确定性较高 ,而样本 5 的环境不确定性较低 ,两个样本中的公司都有不同类型的归核化行为 。 在这两个子样本中 ,分别以整合型归核化 (RFCS1)为自变量对模型进行回归 ,比较 RFCS1 系数的变化 ,据此来判断假设 H3a和 H3b 是否成立 。 样本 4 包含了 98 家上市公司 ,样本 5包含 165 家 。 回归模型二为 :ROAit=λi+α1ROAit -1+α2RFCS1it+α3CONit+α4TOTAit+α5DTAit+εit为了检验假设 H4a、H4b、H4c, 我们把总样本按照前期多元化水平和董事会监管力度两个维度分成 4 个子样本 :样本 6,7,8,9。分别以总样本公司 2003 年的总体多元化水平均值 0.74 和 2004—2007 年 10 大流通股持股比例的均值 5.52%为标准 ,来分辨多元化水平的高低和董事会监管力度的大小 。 样本 6 为多元化水平高 ,董事会监管力度大的公司 ,共 57 家 ;样本 7 为多元化水平低 ,董事会监管力度小的公司 ,共 155 家 ;样本 8 为多元化水平高 ,董事会监管力度小的公司 ,共 100 家 ;样本 9 为多元化水平低 ,董事会监管力度大的公司 ,共 91 家 。 回归模型三为 :ΔROAit=λi+α1ROAit -1+α2RFCS1it+α3CONit+α4TOTAit+G1G2G3G4 G5G6 G7G8G9GA GBGCGDGE ROA GFG10G11G12G13G14G15G16G17G18G19/G1AG1BG10G11GFG1CG15G1DG1EG1FG20GC!“#$%ROAGFG10G11 5%G1F4GCG1EGF?@A:BG1AG1:CD “EF89: RFCS1 ;GFG10G11 5%G1F4GCG1EGH@A:BG1AG1:CD IJKLDM PMU G11NOPKLDMG15G1FQ52)*4+G5G6G20GC-RSG1C32TUG20V8#yc1=bc2+b t+a,G15G7G8V8G9WXG14YZ-[\6/RSG1CG1B& ]^_‘abc CON Qdefghijhkl $%mn TOTA G10G11GFG1CopqrZ s
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